Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013

Transcriptie

1 Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's Joost Driessen 26 maart 2013

2 Illiquide assets voor lange-termijn beleggers? David Swensen, CIO Yale endowment: "Accepting illiquidity pays outsize dividends to the patient long-term investor" Is dat zo? Hangt af van Hoogte liquiditeitspremies versus liquiditeitsrisico's Funding liquidity vs market liquidity

3 Wat bepaalt optimale positie in illiquide assets? Liquiditeitspremie Transactiekosten Direct effect: lager rendement Indirect effect: afwijkingen van optimale portefeuille Covariantie transactiekosten en rendement Funding liquidity schokken: margin calls, "duur" lenen => hogere handelskosten en/of afwijking van optimale portefeuille

4 Overview presentatie (en Netspar design paper) Literatuuroverzicht Market liquidity Funding liquidity Theorie en empirie van liquiditeitspremies Numerieke analyse voor lange-termijn belegger Simpel model Aannames -> bovengrens voor illiquiditeitseffecten op optimale portefeuille

5 Market liquidity Bid-ask spread en price-impact Veel variatie over de tijd en tussen asset categorieen Aandelen VS aandelen : 15 bp, 2008: 32 bp ABP transacties: 27bp (koop), 37bp (verkoop) Obligaties 2-3 bp voor meeste staatsobligaties 50bp 300bp voor bedrijfsobligaties Alternatieve beleggingen: Vastgoed, private equity,

6 Transactiekosten US equities:

7 Schatting van transactiekosten voor Amerikaanse bedrijfsobligaties.

8 Funding liquidity Voor pensioenfondsen verzekeraars: Uitbetaling van pensioenen / verzekeringscontracten Beperkt risico Margin calls op derivaten: rente- en valutaswaps Kan substantieel liquiditeitsrisico opleveren Relatie tussen market en funding liquidity

9 Liquiditeitspremies Theoretische modellen voorspellen compensatie voor Illiquiditeit Liquiditeitsrisico (covariantie tussen liquiditeit en marktprijzen) Maar premies klein als illiquide en liquide asset classes sterk gecorreleerd zijn Empirisch bewijs Aandelen: grote premies voor 1990 (3%-8% p.a.), maar stuk kleiner na 1990 Obligaties: kleine premies in staatsobligaties <10 bp, groter voor bedrijfsobligaties (65bp 100 bp p.a.) Alternatieve categorieen

10 Simpel model ter illustratie 2 assets 1. Volledig illiquide asset 2. Asset met C% transactiekosten Geen risicovrije belegging Funding schokken door swap posities Alle schokken opgevangen door liquide asset te verhandelen Belegger met 10-jaars horizon ("mean-variance") Zonder liquiditeitsissues: optimale ptf = constante gewichten Maandelijkse handelsfrequentie

11 . Liquiditeitsparameters Positie in renteswaps 25% van totale vermogen Positie in valutaswaps 25% van totale vermogen Jaarlijkse volatiliteit valutaswap 15% Jaarlijkse volatiliteit renteswap 15 (duration) x 1% Transactiekosten liquide belegging 0.2% x verhandeld bedrag Liquiditeitspremie L (jaarlijks) 1% Overige parameters Verwacht rendement liquide belegging 6% (jaarlijks) Verwacht rendement illiquide belegging 7% (jaarlijks) Volatiliteit liquide belegging (jaarlijks) 20% Volatiliteit illiquide belegging (jaarlijks) 25% Correlatie liquide illiquide beleggingsrendementen 50%

12 Optimale portefeuille zonder liquiditeitsrisico (met liquiditeitspremie, L=1%) Liquide belegging 60.6% Illiquide belegging 39.4% Optimale portefeuille zonder liquiditeitsrisico (zonder liquiditeitspremie, L=0%) Liquide belegging 71.4% Illiquide belegging 28.6%

13 Portefeuillegewicht illiquide belegging

14 Portefeuillegewicht illiquide belegging 50% 45% Optimale positie illiquide asset vs liquiditeitspremie 40% 35% Optimaal gewicht - wel illiquiditeit Optimaal gewicht - geen illiquiditeit 30% 25% 20% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% Liquiditeitspremie

15 Optimaal gewicht illiquide belegging 39.00% Varieren van swap exposure 1.20% 38.00% 37.00% 1.00% 36.00% 0.80% 35.00% 34.00% Optimaal gewicht illiquide belegging Jaarlijkse kosten 0.60% Jaarlijkse kosten 33.00% 0.40% 32.00% 0.20% 31.00% 30.00% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0.00% Grootte van valutaswap exposure (= grootte renteswap exposure)

16 Gewicht illiquide belegging als functie van tr. kosten liquide belegging

17 Conclusie Effecten van illiquiditeit vaak beperkt voor lange-termijn beleggers Uitzonderingen/valkuilen Hoogte van liquiditeitspremie essentieel Nog veel onduidelijkheid over hoogte liquiditeitspremies Zowel theoretisch als empirisch