Nadere bepaling waarde GSM-spectrum

Transcriptie

1 Amsterdam, 6 december 2006 In opdracht van Ministerie van Economische Zaken, DGET Nadere bepaling waarde GSM-spectrum Joost Poort Matthijs Gerritsen

2 De wetenschap dat het goed is SEO Economisch Onderzoek doet onafhankelijk toegepast onderzoek in opdracht van overheid en bedrijfsleven. Ons onderzoek helpt onze opdrachtgevers bij het nemen van beslissingen. SEO Economisch Onderzoek is gelieerd aan de Universiteit van Amsterdam. Dat geeft ons zicht op de nieuwste wetenschappelijke methoden. We hebben geen winstoogmerk en investeren continu in het intellectueel kapitaal van de medewerkers via promotietrajecten, het uitbrengen van wetenschappelijke publicaties, kennisnetwerken en congresbezoek. SEO-rapport nr. 927a Copyright 2006 SEO Amsterdam. Alle rechten voorbehouden. Het is geoorloofd gegevens uit dit rapport te gebruiken in artikelen en dergelijke, mits daarbij de bron duidelijk en nauwkeurig wordt vermeld.

3 Inhoudsopgave 1 Inleiding en achtergrond Nadere waardebepaling Benchmarking EBITDA-marges Voorspelling EBITDA-marges Herberekening waarde spectrum...10

4

5 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM 1 Inleiding en achtergrond In de periode april tot en met juli 2006 heeft SEO Economisch Onderzoek in opdracht van het Ministerie van Economische Zaken, Directoraat Generaal Energie en Telecom, onderzoek uitgevoerd naar de waarde van het GSM-spectrum in de 900 MHz-band. Doelstelling was daarbij te komen tot een realistische schatting van de waarde die dit spectrum voor een nieuwkomer zou kunnen hebben. Die nieuwkomer kan zowel een geheel nieuwe partij zijn, als een partij die al wel in Nederland actief is als GSM-1800-aanbieder of als aanbieder zonder netwerk (MVNO). Deze uitkomst kan op twee manieren een rol spelen in de verdere beleidsontwikkeling ten aanzien van de verdeling van de frequenties. Wanneer serieuze belangstelling voor de frequenties blijkt van andere partijen dan Vodafone en KPN, kan de waardebepaling ingezet worden als een minimumbod bij een eventueel te houden veiling. In dat geval valt te denken aan een veiling waarin 5 blokken van 2 5 MHz worden aangeboden voor een periode van 15 jaar. Wordt daarentegen, mogelijk bij gebrek aan concrete belangstelling van derden voor de frequenties, besloten de vergunningen te verlengen met een periode van drie jaar, dan dient de waardebepaling gebruikt te worden om de financiële component vast te stellen, die deel uit zal maken van de verlengingsvoorwaarden. De uitkomsten van dit onderzoek zijn beschreven in de rapportage Waarde GSM-spectrum 1. Om aan te sluiten bij de bovengenoemde dubbelrol van de waardebepaling, is daarin als grondslag voor de waardebepaling gekeken naar de waardevermindering die het spectrum voor een nieuwkomer zou ondergaan, wanneer het niet per 2010 maar per 2013 beschikbaar zou komen. Wanneer het spectrum voor een nieuwkomer per 2013 immers x miljoen minder waarde heeft dan per 2010, is in beginsel optimale allocatie gewaarborgd wanneer de huidige gebruikers van het spectrum ten minste dit bedrag betalen voor verlenging. Zou het spectrum namelijk in handen zijn van de nieuwkomer en vrij verhandelbaar zijn, dan zou deze er baat bij hebben het spectrum voor minimaal deze x miljoen drie jaar ter exploitatie aan te bieden aan de zittende partijen. Om de waardevermindering als gevolg van verlenging met drie jaar te bepalen, diende eerst te worden bepaald wat de waarde van het spectrum is voor een nieuwkomer per Daarvoor is een businesscase opgesteld voor een potentiële toetreder die zich op de markt voor mobiele communicatie wil begeven. Voor alle kosten en baten voor een nieuwkomer zijn scenario s opgesteld of aannames gemaakt. Deze kosten en baten zijn in een discounted cash flow analysis verwerkt. Daarbij wordt gekeken naar de geldstromen die een potentiële toetreder zou kunnen verwachten uit het verwerven van een gedeelte van het GSM-900-spectrum. Deze geldstromen 1 J. Poort, M. Gerritsen, B. Baarsma (SEO), F. Philipson (TNO), M. Rosselón Cifuentes (Erasmus Universiteit), N. van Eijk (IVIR), Waarde GSM-spectrum, Amsterdam, SEO Economisch Onderzoek, juli Opdrachtgever: Ministerie van Economische Zaken, DGET. SEO-rapport 92. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

6 worden vervolgens tegen een redelijke vermogenskostenvoet verdisconteerd, en het resultaat is de netto contante waarde van de investeringen, ofwel de waarde van het verwerven van genoemde gedeelten van het spectrum. Bij de waardering is uitgegaan van een drietal mogelijk toepassingsvarianten van het spectrum: een scenario waarin een nieuwkomer uitsluitend GSM gaat aanbieden met het spectrum; een scenario waarin een nieuwkomer uitsluitend UMTS gaat aanbieden met het spectrum; en een scenario waarin een nieuwkomer zowel UMTS als GSM gaat aanbieden. Zelfs in de meest optimistische scenario s, had de GSM-only-case geen positieve waarde. Wanneer het spectrum uitsluitend gebruikt mag worden voor GSM-toepassing, zal het naar verwachting dus een waarde gelijk aan nul voor een nieuwkomer hebben. Vervolgens is gebleken dat voor het in combinatie aanbieden van UMTS en GSM het spectrum in alle scenario s een hogere waardering opleverde dan een toepassing uitsluitend gebaseerd op UMTS. Aan de inkomstenkant bleek het marktaandeel van de nieuwkomer een belangrijke parameter. Aan de hand van de marktontwikkelingen uit het verleden en de huidige churn-cijfers is daarvoor een aantal scenario s opgesteld. Vervolgens zijn veronderstellingen gemaakt over het tempo waarin de markt zal migreren naar UMTS en de ontwikkeling van de maandelijkse inkomsten per mobiele klant (ARPU). Aan de kostenkant zijn de investeringskosten door TNO berekend met gebruikmaking van het BULRIC-model dat Analysys voor Opta heeft ontwikkeld ten behoeve van de regulering van de gespreksafgiftetarieven. Voor de overige kosten is in de uiteindelijke waardebepaling een top-down benadering gehanteerd, waarin een operationele winstmarge (EBITDA-marge) voor de sector is gebenchmarkt. Op grond van gegevens van huidige aanbieders in Europa is geconstateerd dat deze EBITDA-marges over het algemeen in een bandbreedte tussen 15% en 35% liggen, met daarbij de kanttekening dat de huidige Nederlandse marges aan de lage kant in deze bandbreedte zitten. Vervolgens is in de waardebepaling verondersteld dat de toetreder in zijn eerste operationele jaar (de investeringen in het netwerk zouden al voor die tijd van start gaan), een EBITDA-marge zou behalen die correspondeert met de onderkant van de aangegeven bandbreedte, 15%. Voor de marge aan het einde van de looptijd zijn verschillende scenario s doorgerekend, waarbij een lineaire groei naar een EBITDA-marge van 25% danwel 30% in 2024 als meest realistisch is beschouwd. De berekende waarde van het spectrum bleek zeer gevoelig voor deze parameter, te weten 46 mln bij een EBITDA-marge van 25% en 155 mln. bij 30% (in 2007-euro s), als eenmalige vergoeding voor een kavel van 10 MHz, voor een looptijd van 15 jaar. De bijbehorende waardevermindering als gevolg van uitstel bedroeg 7,4 respectievelijk 105,2 mln. (voor belasting). Voor de waarde van het kavel c.q. de opportuniteitskosten voor een nieuwkomer van verlenging van de huidige vergunningen met drie jaar, werd, per jaar en per 2 1 MHz, uiteindelijk een bandbreedte tussen 0,36 tot 2,39 mln. afgeleid. Deze bandbreedte is aanzienlijk: de bovengrens is ruim zesmaal zo hoog als de ondergrens. Bovendien is de exacte waarde van beide grenzen direct afhankelijk van de keuze om voor de EBITDA-marges aan het begin en einde van de looptijd van de vergunning te werken met veelvouden van vijf. Om te kunnen komen tot een gefundeerde keuze van een financiële

7 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM component, heeft het Ministerie van Economische Zaken aan SEO Economisch Onderzoek gevraagd aanvullend onderzoek te doen, met het oogmerk deze bandbreedte nader te onderzoeken en te komen tot een meest realistisch geachte waarde binnen deze bandbreedte. Ook waren er twijfels gerezen of de gehanteerde EBITDA-marges niet aan de hoge kant waren, zeker voor een nieuwe operator met een relatief klein marktaandeel, die in de eerste jaren bovendien wel eens met operationele aanloopverliezen zou moeten kampen. Deze notitie geeft de door het Ministerie van Economische Zaken gevraagde nadere precisering. Daartoe is nader onderzoek gedaan naar realistisch te achten EBITDA-marges, in relatie tot de parameters in het waarderingsmodel. Tevens geeft deze notitie nadere toelichting op de laatste stap van de waardebepaling, waarin het waardeverlies als gevolg van drie jaar uistel wordt afgeleid de waarde van het kavel voor een periode van 15 jaar. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

8 2 Nadere waardebepaling 2.1 Benchmarking EBITDA-marges Om een nauwkeurigere schatting te geven van de waarde van het spectrum voor een nieuwkomer vertegenwoordigt, zijn de EBITDA-marges onderzocht die operators in verschillende landen van Europa in de afgelopen jaren hebben behaald. Aan de hand van digitale bronnen van beursgenoteerde bedrijven, aangevuld met gegevens uit jaarverslagen, is een dataset samengesteld met in totaal 61 EBITDA-marges van 16 verschillende operators in Europa. Langs die weg is getracht niet alleen het effect van het marktaandeel op het EBITDA-marge te schatten, en tevens het effect van het aantal jaren dat een operator actief is op een nationale markt. Dit om een eventuele negatieve EBITDA-marge te kunnen verklaren die zou kunnen samenhangen met aanloopkosten als gevolg van het vestigen van naamsbekendheid, het opbouwen van een initiële klantenbasis en de operationele opstartkosten van het netwerk. Tevens is de totale penetratie van GSM in het betreffende land meegenomen als variabele. Figuur 2.1 Spreidingsdiagram EBITDA-marges tegen marktaandeel Europese mobiele operators 60% 50% 40% 30% EBITDA-marge 20% 10% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -10% -20% -30% -40% Marktaandeel Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) o.b.v. diverse bronnen Het gemiddelde van alle 61 EBITDA-marges bedroeg 27,2% met een standaarddeviatie van 15,7%. De minimumwaarde in de dataset bedroeg -26,9% (Telfort in 2002) en het maximum 50,0% (KPN in 2004). Figuur 2.1 geeft een spreidingsdiagram van de EBITDA-marges, afgezet tegen de marktaandelen van de bijbehorende operators in het corresponderende jaar. Bij een aantal EBITDA-marges was geen waarde van het marktaandeel beschikbaar, deze zijn dus niet in

9 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM de figuur en in de verdere analyse meegenomen. De sterk negatieve EBITDA-marge van Telfort blijkt in de figuur een duidelijke uitbijter te zijn, tussen EBITDA-marges die verder overwegend positief zijn. Op basis van nadere analyse is deze waarneming in de verdere berekeningen niet meegenomen. Op het eerste gezicht lijkt er een afvlakkend positief verband te zijn tussen de EBITDA-marges en het marktaandeel van operators. Dit verband is nader onderzocht in verschillende regressiemodellen, waarin de EBITDA-marge van een operator steeds is verklaard aan de hand van het marktaandeel van de operator (lineair of logaritmisch), het aantal jaren dat de netwerkoperator reeds actief is (lineair of logaritmisch) en de totale verzadiging van de markt. Het aantal jaren dat een operator reeds actief is zou verband kunnen houden met de bovengenoemde operationele aanloopverliezen. De verzadiging van de gehele markt zou invloed kunnen hebben voor de hevigheid van concurrentie en zo de EBITDA-marges kunnen beïnvloeden. Deze variabele bleek echter verre van significant en is in tweede instantie uit het model verwijderd. Tabel 2.1 geeft het uiteindelijke model met de hoogste verklaringskracht voor de verzamelde EBITDA-marges. Na verwijdering van de uitbijter resteerden 38 waarnemingen. Het model verklaart 44,9% van de waargenomen variatie in de EBITDA-marges uit de logaritme van het marktaandeel van een operator en de logaritme van het aantal jaren dat deze actief is (R 2 = 0,449). Met name het marktaandeel is een sterke verklaringsfactor voor de waargenomen EBITDA-marges (hoge t-waarde). Tabel 2.1 Optimale verklaringsmodel EBITSA-marges Europese GSM-operators Dependent Variable: EBITDA Method: Least Squares Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C LOG(AANDEEL) LOG(JAAR) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) 2.2 Voorspelling EBITDA-marges Op basis van de coëfficiënten in het model in Tabel 2.1, zijn de EBITDA-marges voor een nieuwkomer opnieuw geschat, aan de hand van de marktaandelen in scenario 6 uit het rapport SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

10 Waarde GSM-spectrum. De voorspelde EBITDA-marges staan in Tabel 2.2. Merk op dat deze marktaandelen vooral in de eerste jaren lager zijn dan de waarden voor scenario 6 uit Tabel 4.5 van het rapport, omdat hierop net als in het rapport bij de uiteindelijke berekening nog een neerwaartse correctie is uitgevoerd. Deze correctie hangt samen met de (door de nieuwkomer gemiste) migratie naar UMTS van een deel van de potentiële markt, waardoor een nieuwkomer meer moeite heeft snel marktaandeel ter verwerven. 2 Tabel 2.2 Voorspelde EBITDA-marges bij marktaandelen nieuwkomer Toetreding in 2010 Toetreding 2013 Marktaandeel EBITDA-marge Marktaandeel EBITDA-marge % -17.3% % -5.1% % 2.4% % 7.7% 1.7% -23.2% % 11.7% 3.4% -8.1% % 15.0% 4.9% 0.4% % 17.8% 6.3% 6.2% % 20.1% 7.6% 10.6% % 22.1% 8.8% 14.1% % 23.9% 9.9% 17.0% % 25.5% 10.9% 19.5% % 26.9% 11.9% 21.6% % 28.1% 12.7% 23.4% % 29.3% 13.5% 25.1% % 30.3% 14.3% 26.5% % 27.8% % 29.0% % 30.1% Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) Ten opzichte van de in het rapport Waarde GSM-spectrum gehanteerde EBITDA-marges valt op dat het regressiemodel met name in de eerste jaren veel lagere forst negatieve marges voorspelt. Conceptueel zou dit kunnen samenhangen met de operationele aanloopverliezen die samenhangen met het uitrollen van het netwerk, het opbouwen van naamsbekendheid en het agressief werven van abonnees. In het derde operationele jaar worden de EBITDA-marges positief, om daarna op te lopen tot een waarde rond de 30%. 2.3 Herberekening waarde spectrum Met de waarden uit tabel 2.2 is het kasstroomschema voor de waardebepaling herrekend. Tabel 2.4 geeft het nieuwe kasstroomschema bij toetreding in In de zesde rij van de tabel zijn de aangepaste EBITDA-marges te zien. Een belangrijke andere aanpassing daarbij is de neerwaartse bijstelling van het gebruikte tarief van de vennootschapsbelasting naar 25,5% (op 28 november 2 De marktaandelen in de eerste kolom zijn gelijk aan de marktaandelen in het kasstroomschema op pagina 48 van het rapport Waarde GSM-spectrum. Ook de marktaandelen in de derde kolom zijn gelijk aan die in de eerdere berekeningen zijn gebruikt.

11 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM 2006 in de Eerste Kamer geaccordeerd). Deze aanpassing heeft ook doorgewerkt in een iets hogere discontovoet (nominaal 9,6% in plaats van 9,5%). De gebruikte methodiek om te komen tot de waarde van het spectrum voor belasting, is identiek aan die gebruikt in het rapport Waarde GSM-spectrum: de hoogte van de jaarlijkse nominale vergoeding voor de licentie voor belasting (de op één na onderste rij de Tabel 2.4) is met behulp van een iteratiefunctie zodanig vastgesteld, dat de contante waarde van alle vrije kasstromen gelijk is aan nul ( waarde tm 2024, grijs gemarkeerd in tabel). Vervolgens zijn alle nominale vergoedingen contant gemaakt in euro s van 2007 en opgeteld, om te komen van de totale waarde van een licentie voor 2 10 MHz spectrum gedurende de gehele looptijd. Bij toetreding in 2010 bedraagt deze geschatte totale waarde dus 35,26 miljoen in euro s van 2007 en voor belasting (grijs en rood gemarkeerd). Vervolgens geeft Tabel 2.5 een overeenkomstig kasstroomschema bij toetreding in Uitgaven en inkomsten zijn drie jaar opgeschoven in de tijd en gerelateerd aan andere cijfers over marktomvang, marktaandeel en de andere EBITDA-marges uit Tabel 2.2. De netwerkinvesteringen zijn verhoogd met 3 jaar inflatie. De berekende totale waarde (in euro s van 2007 en voor belasting voor een kavel van 2 10 MHz) bedraagt in dit geval 24,57 miljoen. De berekende waardevermindering als gevolg van drie jaar verlenging bedraagt per 2 10 MHz derhalve het verschil van deze twee bedragen: 10,69 miljoen. Deze waardevermindering in euro s van 2007 is met gebruikmaking van de discontovoet, als laatste stap omgerekend in drie jaarlijkse nominale bedragen (lopende euro s) die samen dezelfde contante waarde in 2007 hebben (zie Tabel 2.3). Per 2 1 MHz bedraagt de vergoeding bij een verlengingstermijn van drie jaar zijn, per jaar dus Tabel 2.3 Omrekening waardevermindering naar nominale vergoeding verlenging Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) 3 Merk op dat deze waarde (laag) binnen de eerder gepresenteerde bandbreedte van 0,36 tot 2,39 mln. ligt. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

12 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM 12 Tabel 2.4 Kasstroomschema bij toetreding in 2010 Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

13 NADERE BEPALING WAARDE GSM-SPECTRUM Tabel 2.5 Kasstroomschema bij toetreding in 2013 Bron: SEO Economisch Onderzoek (2006) SEO ECONOMISCH ONDERZOEK